【资产部总裁亲笔信】资本市场成贸易战武器?

  3月底,中芯国际(SMIC)宣布将从纽约证券交易所(NYSE)退市。退市的原因是外国投资者“缺乏兴趣”,这家国有企业现在将专注于在香港上市。

  此后不久,阿里巴巴宣布他们将寻求在香港募集新资本 (200亿美元),因为香港允许双重股权上市公司,这在2014年纽交所上市时是不允许的。

  资本市场似乎正成为中美贸易战的武器。《纽约时报》的安德鲁•罗斯•索尔金(Andrew Ross Sorkin)以及主导亚洲股票销售的西蒙•雷比希(Simon Rebbechi)都谈到了这个问题,文章讨论了中国持有的大量美国国债以及持有2000亿美元的美国股票。

  资本市场问题可能非常复杂,尤其是当货币(并非所有货币)在全球以非常快的速度流动时。中美两国不仅向世界提供了相互竞争的意识形态而且现在还在争夺资本。

  1.“一些贸易专家和其他敦促特朗普政府保持强硬立场的人正在讨论,白宫是否应该限制中国进入华尔街。”并且上个月,一个由两党参议员组成的团体敦促特朗普政府提高对在美上市的中国公司的信息披露要求,越来越多的人呼吁削弱中国与美国金融市场的联系。

  2.中国电子商务巨头阿里巴巴(Alibaba)在纽约成功上市5年后,目前正考虑在香港上市。(它的股票将在这两个市场交易。)该公司长期以来一直在考虑这一选择,未透露姓名的消息人士告诉《纽约时报》,地缘政治担忧不是考虑上市的驱动力量。

  目前尚不清楚特朗普是否想将中国挡在美国市场之外。就目前而言,中国企业仍可在美国上市:两周前,星巴克的中国竞争对手瑞幸咖啡在纽约上市首日大涨,不过此后其股价有所下跌。

  中国有一个武器可以选择,即出售价值2,000亿美元的美国股票,这将使美股市场陷入动荡。但这也可能损害中国资产的投资回报。

  《纽约时报》的保罗•莫兹尔(Paul Mozur)写道,华为正加大对美国政府封杀的法律挑战,并继续倾向于公开辩论,而不是安静地谈判。上周二,华为在美国提出动议,要求加快对白宫的诉讼。”

  •该诉讼辩称,“禁止美国政府机构购买其硬件“是违宪的,因为将华为列为危险对象,而没有给华为任何上诉的机会。”

  •“要求判决可以加快速度,而不需要花费全部审判的成本和时间,包括避免在调查过程中交出敏感的公司信息。”

  •“这也可能让华为在短短几个月内有机会在法官面前公开陈述自己的观点,而不是等待审判展开。”

  据《纽约时报》的斯蒂芬·弗劳尔报道,尽管美国经济具有韧性,但海外市场前景黯淡,世界其他地区的公司利润也受到影响。

  “在业绩方面,与世界其它地区联系最密切的公司和那些主要关注美国的公司之间出现了巨大的差异。”“在标准普尔500指数成份股公司中,超过一半的收入来自海外,第一季度利润下降了约12%。”“相比之下,那些在美国国内销售大部分产品的公司的利润增长了约6%。”

  对那些受全球经济和中美贸易战影响最大的企业,包括苹果(Apple)等科技公司和半导体制造商,其利润下滑幅度最大。

  “随着特朗普政府加大贸易战的力度,这种分裂可能会持续下去,”弗劳尔补充说。华尔街分析人士现在预计,2019年海外风险敞口最大的公司利润将下降1.4%,而专注于美国国内市场的公司利润将增长6%。

  看完媒体,我们来看投行报告,分别探讨了股票市场,同时也探讨了信贷和债券市场的预测能力,因为它们预测衰退的可能性更高,信贷资产的风险也随之增加。

  贸易战每天都是头条新闻,所以我们也来看一份跨资产报告,内容是随着贸易战的拖延,什么被计入价格,谁来买单。以下是报告的核心要点:

  信贷周期后期的表现取决于信贷周期结束的时间和幅度;基于信贷的衰退指标显示,第一季度至第20季度的风险适中。

  尽管债务水平和增长很重要,但债券发行的质量解释了自1930年以来累积违约趋势。

  在贷款方面,科技股和非周期股主导了债务和杠杆的累积;在债券、能源和电信领域。金融失衡往往会播下周期的种子。

  在下行情况下(例如,贸易升级),评级较低的贷款发放机构的盈利受到温和冲击,可能引发负现金流和CCC评级下调,暴露出过度杠杆、盈利回拨和契约疲弱;

  由于质量下降、资产价值下降和期限更近,油价暴跌可能加剧HY(高收益率)能源的脆弱性。

  我们估计,在14%的违约和50%的复苏情况下,杠杆贷款的最高贷款损失(LL)将接近7%;相比之下,高收益率(HY)损失为7-7.5%(10%违约,27.5%复苏);中间市场(MM)的损失为11-12%(19%的违约,40%的复苏)。

  5.特殊等级价差可能接近1,375个基点,高等级为395个基点,投资者要求赔偿损失和非损失风险。

  鉴于低利率对业绩的影响、压力市场的流动性不足、天使风险下降以及抵押品估值困难,我们估计非损失风险为660个基点。HY/LL息差可能达到1375个基点,意味着IG息差接近395个基点。

  标普500指数并非唯一一个与市场相关的领先指标。事实上,股票与债券的相对行为以及股票的内部表现动态不仅可以提供对展望未来的经济形势对帮助,以及对资产配置的一些见解。

  当增长前景放缓时,利率往往会下降,因为投资者预期未来增长将会放缓。较低的利率意味着较高的债券价格,这使得债券在风险回报基础上比股票更具吸引力,而在这种环境下,股票通常表现不佳。

  当规模较小的股票表现强于规模较大的股票时,这就表明投资者对风险的胃口越来越大,就像投资者寻找贝塔系数(风险)更高的股票一样。

  在商业周期的后期,市盈率的重要性甚至会更大。平均而言,当市盈率下降时,市场通常会陷入困境。即使在每股收益上升的年份,如果市盈率正在收缩,标普500指数的表现也基本持平。

  2018年的表现完美地突显了市盈率的重要影响,尽管盈利增长约20%,但股市下跌了约6%。当两者都在下跌时,就会出现熊市。

  在过去15年里,能源股与石油之间的相关性大幅上升。同样,原材料库存与美元呈负相关,因为美元走软有助于美国商品出口。

  利率对我们的整体框架显然很重要,但公用事业和消费必需品等防御性行业对低利率的反应更为积极,而低利率往往伴随着商业周期末期经济增长放缓。非必需消费品类股对利率(通胀)也高度敏感。

  对中国和墨西哥进口商品加征关税的担忧只会加剧这种关系,因为企业必须选择将更高的成本转嫁给消费者,或者降低利润率。我们认为,2019年剩余时间或许是选股时机成熟的时候,但投资者也必须关注宏观经济。

  美联储政策对金融市场的影响是最强大的。实际上,利率对美国这样一个消费占国内生产总值(GDP)68%的经济体产生了巨大冲击。

  投资者往往难以理解的一个概念是,利率的变化需要多久才能完全反映在经济数据中。就领先指标和金融市场而言,美联储的政策需要18个月的时间才能完全反映在经济的领先指标上。反映经济前景放缓的最一致指标之一——收益率曲线的斜率。

  贸易战并不是市场的主要影响因素,在过去18个月里,贸易战只推动了至多30%的回报率波动。如今,市场处于零贸易风险定价和担忧情绪达到顶峰之间,25%的关税仍是一个威胁。

  然而,在货币方面,美元略有受益,而人民币和欧元都受到了伤害。除了在中国,亚太地区几乎没有其他股票和外汇市场具有重大的贸易折扣。亚洲和欧洲的指数水平表现不佳,反映出增长放缓。

  迄今为止,增长放缓是由贸易战以外的因素推动的。中国是关键。作为一个孤立因素,贸易紧张本身对美国资产的影响更大,在一定程度上对中国资产的影响也更大。

  因此,在其他条件相同的情况下,美国和中国应该达成一项持久的贸易休战,这才是更大的中期优势所在。然而,目前双方都在紧追不舍。

  策略配置投资组合,注意结构性风险。由于贸易升级的风险和严重性不断上升,能源公司高收益债对油价下跌的敏感性增强(终端资产价值的结构性重新定价),以及杠杆贷款/中间市场基本面的悄然恶化(对CLOs和共同基金的需求受到抑制),我们仍保持适度的防御姿态。

  从相对价值的角度看,我们更喜欢美国投资级别债券,而不是投机级别((与高收益率相比,我们对杠杆贷款保持着轻微的偏好)。)。在美国投资级别内部,我们看好公用事业和医疗行业、中到高评级而非较低评级的aaa级,以及信贷曲线年)。